VOX, politický portál CEPR

skupina zkušených centrálních bankéřů nedávno tvrdila, že v eurozóně nehrozí žádné nebezpečí deflační spirály (Hannoun et al. 2019). Na to si nevzpomínám a tuto interpretaci bych ve světle empirických důkazů nedělal. Například Evropská komise v letech 2013-14 byla velmi znepokojena přízrakem deflace a vyjádřila to i veřejně.

ECB v lednu 2015 zahájila rozšířený program nákupu aktiv, protože míra měnového ubytování převládající v té době nebyla dostatečná k tomu, aby adekvátně řešila zvýšená rizika prodlouženého období nízké inflace. Inflace měřená HICP byla od října 2013 skutečně pod 1% a důvody nízké inflace, které byly dlouho považovány pouze za dočasné, začaly naznačovat dopady druhého kola s deflačním dopadem.1

v lednu 2015 byla celková míra inflace měřená HICP záporná pouze na úrovni -0,6%. Trhy navíc oceňovaly zápornou inflaci v časovém horizontu 2-3 let s pravděpodobností kolem 50%. Míra měnové politiky byla od té doby mnohokrát zkoumána a posílena. Teprve v červnu 2018 mohla Rada guvernérů ECB dospět k závěru, že pokrok směrem k trvalé úpravě inflace byl značný.

hrozba deflační spirály se následně vyhnula. Klíčovým poučením z měnové politiky posledních deseti let je, že je nezbytné včas jednat, aby se zabránilo nulové dolní hranici a prodloužené době příliš nízké inflace. Nechceme být již uprostřed deflační spirály v okamžiku, kdy konečně podnikneme kroky. To je také jedna z klíčových lekcí japonské zkušenosti.

rychlý posun vpřed na začátek roku 2019. Vzhledem k rychle se zhoršujícímu výhledu, pramenícímu zejména z rozšiřující se obchodní války a z ní plynoucí přetrvávající nejistoty, musela být normalizace měnové politiky, která začala v červnu 2018, pozastavena. Rozhodnutí o obnovení fáze uvolňování v březnu 2019 a obnovení nákupů čistých aktiv v září byla přijata v reakci na pokračující deficit nominální i jádrové inflace s ohledem na náš cíl.

to neznamená, že bychom zavírali oči před možnými negativními vedlejšími účinky nekonvenční měnové politiky. Žádný centrální bankéř není fanouškem záporných úrokových sazeb. Dokud však bude pokračovat synchronizované zpomalení světové ekonomiky, neexistuje žádná smysluplná alternativa k nekonvenčním měnovým politikám, pokud nechceme dusit trvalý růst – a je lepší být v bezpečí než litovat, než se vrátit k normalizaci. Všechny země a jurisdikce by si zároveň vedly dobře, kdyby uplatňovaly účinné makroobezřetnostní politiky, aby čelily negativním vedlejším účinkům akomodativní měnové politiky.

jak se vyhnout škodlivé rovnováze nízké inflace a nízkých sazeb?

deficit inflace a tvrdohlavý pokles inflačních očekávání jsou klíčovými výzvami pro měnovou politiku. Měli bychom dbát na to, abychom se vyhnuli takové hluboce škodlivé rovnováze, která by mohla vzniknout v důsledku dlouhodobé nízké inflace a nulových úrokových sazeb, protože by to významně narušilo účinnost měnové politiky, upevnilo hospodářský růst pod její potenciál a bránilo úsilí o posílení zaměstnanosti.

abychom se vyhnuli této rovnováze, bude nutné čerpat z řady nástrojů měnové i jiné hospodářské politiky. Fiskální opatření by měla být aktivně uplatňována, zejména pokud jde o financování veřejných investic v zemích, které k tomu mají fiskální prostor. Strukturální reformy je třeba využít ke zvýšení produktivity a růstového potenciálu ekonomiky a ke snížení strukturální nezaměstnanosti. V této dělbě práce musí měnová politika přinést zvýšení inflačních očekávání a zajistit, aby zůstala dobře ukotvena s cílem cenové stability.

nedávné studie, jako jsou studie o zkušenostech Japonska v posledních desetiletích, ukazují, že klesající inflační očekávání se mohou trvale zaseknout na nízkých úrovních. To může vést ekonomiku do delšího období nízké inflace, kdy měnová politika nemá malý manévrovací prostor. Aby se zabránilo ukotvení očekávání na úrovni nižší než cíl, musí centrální banky reagovat dostatečně brzy a dostatečně silně, aby dosáhly konvergence k cíli cenové stability, a to v situacích, kdy se inflační očekávání po delší dobu zhoršila.

zdůvodnění strategického přezkumu rámců měnové politiky

kromě toho existují také nové nejistoty vyplývající z dlouhodobých trendů a strukturálních změn ve fungování ekonomiky. Nízké úrokové sazby, nízká inflace a trvale nízký růst podrobily naše ekonomické teorie a minulé empirické vztahy skutečnému lakmusovému testu.

tváří v tvář těmto výzvám mnoho centrálních bank, včetně Federálního rezervního systému a Bank of Canada, v současné době přezkoumává své strategie měnové politiky. Finská centrální banka podala žádost o přezkum strategie pro ECB. Centrální banky v Evropském systému centrálních bank také investovaly do aktivních výzkumných oddělení, aby analyzovaly důsledky nového hospodářského prostředí a nových politických nástrojů, a to jak pro provádění měnové politiky, tak pro její modelování.

diskuse o přezkumu strategie měnové politiky ECB v průběhu roku pokročily a ohledně jejího provádění se objevila široká shoda. Přezkum strategie, na který odkazuje Christine Lagardeová, by nám poskytl příležitost provést důkladné vědecké posouzení našeho rámce měnové politiky a zhodnotit jeho účinnost s ohledem na nové hospodářské prostředí a nové nástroje měnové politiky (Lagarde 2019). To je vítané, protože by nám to mělo umožnit vést systematickou, analytickou a na důkazech podloženou debatu o operačním prostředí měnové politiky, o definici cenové stability a o nástrojích měnové politiky. Mělo by se to provádět v aktivní interakci s ekonomickou komunitou a společenskými vědami jiných společenských věd, jakož i v úzkém dialogu s občanskou společností obecně.

klíčové otázky, které je třeba v rámci přezkumu strategie řešit, mohou zahrnovat následující. Jak dlouhodobé období záporných úrokových sazeb a nízké inflace ovlivňuje rámec měnové politiky? Jak efektivní dolní hranice úrokových sazeb omezí prostor pro měnovou politiku v budoucnu a jak by se to mělo zohlednit do politického rámce? Jaká je srovnávací účinnost různých nestandardních opatření měnové politiky, když se úrokové sazby blíží nulové dolní hranici?

přezkum strategie, který se bude držet mandátu ECB zakotveného ve Smlouvě o EU, by mohl objasnit jak definici cenové stability, tak střednědobý inflační cíl, jakož i funkci reakce měnové politiky.

vztah mezi různými oblastmi politiky má také podstatný význam. Jak je měnová politika slučitelná s finanční stabilitou? Jak by mohla fiskální politika a strukturální reformy podporující růst, zaměstnanost a produktivitu sdílet břemeno, které nese měnová politika?

úspěšné provedení přezkumu strategie by prohloubilo znalosti založené na výzkumu, které jsou základem strategie měnové politiky, a tím posílilo společné porozumění politickému postoji v Radě guvernérů. Proces přezkumu by tak měl přispět k lepšímu rozhodování o měnové politice a podporovat důslednou komunikaci.

Lagarde, C (2019), “úvodní prohlášení Christine Lagardeové hospodářskému a měnovému Výboru Evropského parlamentu”, 4. Září.

Hannoun, H, O Issing, k Liebscher, H Schlesinger, J Stark and N Wellink (2019), “Memorandum o měnové politice ECB”, 4. Října.

Endnote

viz inflační Panel ECB na https://www.ecb.europa.eu/stats/macroeconomic_and_sectoral/hicp/html/inflation.en.html