CEPR-Politikportal

det er for nylig blevet hævdet af en gruppe erfarne centralbanker, at der ikke har været nogen fare for en deflationsspiral i euroområdet (Hannoun et al. 2019). Det er ikke min erindring, og jeg ville ikke foretage den fortolkning i lyset af det empiriske bevis. For eksempel var Europa-Kommissionen i årene 2013-14 meget bekymret over deflationens spøgelse og udtrykte det også offentligt.

fra ECB ‘ s side lancerede ECB i januar 2015 et udvidet program for opkøb af aktiver, da den på det tidspunkt gældende grad af monetær tilpasning ikke var tilstrækkelig til at imødegå de øgede risici ved en længere periode med lav inflation. HICP-inflationen havde faktisk været under 1% Siden oktober 2013, og årsagerne til lav inflation, som længe kun blev betragtet som midlertidig, begyndte at indikere effekter i anden runde med en deflationær virkning.1

i januar 2015 var den samlede HICP-inflation kun negativ på -0,6%. Desuden prisfastsatte markederne negativ inflation i tidshorisonten på 2-3 år med en sandsynlighed på omkring 50%. Graden af pengepolitisk indkvartering blev undersøgt og forstærket mange gange siden da. Først i juni 2018 kunne ECB ‘ s Styrelsesråd konkludere, at der var sket betydelige fremskridt hen imod en vedvarende inflationsjustering.

truslen om en deflationsspiral blev efterfølgende undgået. En vigtig lektion i pengepolitikken i de sidste ti år er, at rettidig handling er afgørende for at undgå nul nedre grænse og en længere periode med for lav inflation. Vi ønsker ikke allerede at være midt i en deflationsspiral på et tidspunkt, hvor vi endelig griber ind. Dette er også en af de vigtigste lektioner i den japanske oplevelse.

Spol frem til begyndelsen af 2019. På grund af de hurtigt forværrede udsigter, især som følge af den ekspanderende handelskrig og den langvarige gennemgribende usikkerhed, der blev skabt af den, måtte normaliseringen af pengepolitikken, der startede i juni 2018, sættes i bero. Beslutningerne om at genstarte lempelsesfasen i marts 2019 og genoptage nettoopkøbene i September blev taget som reaktion på den fortsatte mangel på både nominel og kerneinflation med hensyn til vores mål.

dette betyder ikke, at vi vil lukke øjnene for mulige negative bivirkninger af ukonventionel pengepolitik. Ingen centralbankmand er fan af negative renter. Men så længe den synkroniserede afmatning i verdensøkonomien fortsætter, er der ikke noget meningsfuldt alternativ til ukonventionelle pengepolitikker, hvis vi ikke ønsker at kvæle den vedvarende vækst – og det er bedre at være sikker end ked af det, før det politiske gear flyttes tilbage til normalisering. Samtidig ville alle lande og jurisdiktioner gøre det godt ved at anvende effektive makroprudentielle politikker for at imødegå negative bivirkninger af lempelig pengepolitik.

Hvordan undgår man en skadelig ligevægt mellem lav inflation og lave satser?

inflationsunderskuddet og det stædige fald i inflationsforventningerne er centrale udfordringer for pengepolitikken. Vi bør sørge for at undgå den slags dybt skadelige ligevægt, der kan opstå som følge af langvarig lav inflation og nulrenter, da dette i væsentlig grad vil underminere pengepolitikkens effektivitet, fastgøre den økonomiske vækst under dens potentiale og hindre bestræbelserne på at øge beskæftigelsen.

for at undgå denne ligevægt vil det være nødvendigt at trække på en række både monetære og andre økonomiske politiske værktøjer. Fiskale foranstaltninger bør iværksættes aktivt, navnlig med henblik på finansiering af offentlige investeringer i lande med det finanspolitiske rum til at gøre det. Strukturreformer skal udnyttes for at øge produktiviteten og økonomiens vækstpotentiale og for at reducere strukturel arbejdsløshed. I denne arbejdsdeling skal pengepolitikken medføre en stigning i inflationsforventningerne og sikre, at de forbliver godt forankrede med prisstabilitetsmålet.

nylige undersøgelser, som dem om Japans erfaringer i de sidste årtier, viser, at faldende inflationsforventninger kan blive permanent fast på lave niveauer. Dette kan føre økonomien ind i en længere periode med lav inflation, hvor pengepolitikken har ringe spillerum. For at forhindre forankring af forventningerne på et niveau under målet er centralbankerne nødt til at reagere tidligt og kraftigt nok til at skabe konvergens til prisstabilitetsmålet i situationer, hvor inflationsforventningerne er blevet deprimerede i en længere periode.

begrundelse for en strategisk gennemgang af pengepolitiske rammer

desuden er der også nye usikkerheder, der stammer fra langsigtede tendenser og strukturelle ændringer i økonomiens funktion. Lave renter, lav inflation og vedvarende lav vækst har sat vores økonomiske teorier og tidligere empiriske forhold til en reel lakmusprøve.

i lyset af disse udfordringer gennemgår mange centralbanker, herunder Federal Reserve og Bank of Canada, i øjeblikket deres pengepolitiske strategier. Finlands Bank har gjort sagen til genstand for en strategievaluering for ECB. Centralbanker i Det Europæiske System af centralbanker har også investeret i aktive forskningsafdelinger for at analysere konsekvenserne af det nye økonomiske miljø og nye politiske instrumenter, både for gennemførelsen af pengepolitikken og dens modellering.

drøftelserne om en gennemgang af ECB ‘ s pengepolitiske strategi er skredet frem i løbet af året, og der er opnået bred enighed om dens gennemførelse. En strategievaluering, som Christine Lagarde henviser til, vil give os mulighed for at foretage en grundig videnskabelig vurdering af vores pengepolitiske ramme og evaluere dens effektivitet i lyset af det nye økonomiske landskab og de nye pengepolitiske instrumenter (Lagarde 2019). Det er velkomment, da det burde sætte os i stand til at føre en systematisk, analytisk og evidensbaseret debat om den monetære politiks driftsmiljø, om definitionen af prisstabilitet og om de pengepolitiske instrumenter. Det skal ske i aktivt samspil med økonomisamfundet og andre samfundsvidenskaber samt i en tæt dialog med civilsamfundet som helhed.

nøglespørgsmål, der skal behandles i strategianmeldelsen, kan omfatte følgende. Hvordan påvirker den lange periode med negative renter og lav inflation den pengepolitiske ramme? Hvordan vil den effektive nedre grænse for rentesatserne begrænse mulighederne for pengepolitikken i fremtiden, og hvordan skal dette indregnes i den politiske ramme? Hvad er den komparative effektivitet af forskellige ikke-standardiserede pengepolitiske foranstaltninger, når renten er tæt på nul nedre grænse?

strategievalueringen kan, mens den holder sig til ECB ‘ s mandat, der er nedfældet i EU-traktaten, tydeliggøre både definitionen af prisstabilitet og inflationsmålet på mellemlang sigt samt den pengepolitiske reaktionsfunktion.

forholdet mellem forskellige politikområder er også af væsentlig betydning. Hvordan kan pengepolitikken forenes med finansiel stabilitet? Hvordan kan finanspolitik og strukturreformer, der understøtter vækst, beskæftigelse og produktivitet, dele den byrde, som pengepolitikken bærer?

en vellykket gennemførelse af strategievalueringen vil uddybe den forskningsbaserede viden, der ligger til grund for den pengepolitiske strategi, og dermed øge den fælles forståelse af den politiske holdning i Styrelsesrådet. Revisionsprocessen bør således bidrage til en bedre pengepolitisk beslutningstagning og understøtte en konsekvent kommunikation.

Lagarde, C (2019), “åbningserklæring fra Christine Lagarde til Europa-Parlamentets Økonomi-og Valutaudvalg”, 4.September.

Hannoun, H, O Issing, K Liebscher, h Schlesinger, J Stark og N Godtink (2019), “Memorandum om ECB ‘s pengepolitik”, 4.oktober.

slutnote

se ECB ‘ s Inflationsdashboard på https://www.ecb.europa.eu/stats/macroeconomic_and_sectoral/hicp/html/inflation.en.html