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Eine Gruppe erfahrener Zentralbanker hat kürzlich argumentiert, dass keine Gefahr einer Deflationsspirale im Euroraum bestehe (Hannoun et al. 2019). Das ist nicht meine Erinnerung, und ich würde diese Interpretation nicht im Lichte der empirischen Beweise machen. Zum Beispiel war die Europäische Kommission in den Jahren 2013-14 sehr besorgt über das Gespenst der Deflation und hat dies auch öffentlich zum Ausdruck gebracht.

Die EZB hat ihrerseits im Januar 2015 ein erweitertes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten aufgelegt, da das zu diesem Zeitpunkt vorherrschende Maß an geldpolitischer Akkommodierung nicht ausreichte, um den erhöhten Risiken einer längeren Periode niedriger Inflation angemessen Rechnung zu tragen. Tatsächlich lag die HVPI-Inflation seit Oktober 2013 unter 1%, und die Gründe für die niedrige Inflation, die lange Zeit nur als vorübergehend angesehen wurde, deuteten auf Zweitrundeneffekte mit deflationären Auswirkungen hin.1

Im Januar 2015 war die HVPI-Inflationsrate insgesamt nur mit -0,6% negativ. Darüber hinaus bepreisten die Märkte eine negative Inflation im Zeithorizont von 2-3 Jahren mit einer Wahrscheinlichkeit von etwa 50%. Der Grad der geldpolitischen Akkommodation wurde seitdem mehrfach untersucht und verstärkt. Erst im Juni 2018 konnte der EZB-Rat zu dem Schluss kommen, dass erhebliche Fortschritte auf dem Weg zu einer nachhaltigen Anpassung der Inflation erzielt wurden.

Die Gefahr einer Deflationsspirale wurde in der Folge vermieden. Eine wichtige Lehre aus der Geldpolitik der letzten zehn Jahre ist, dass rechtzeitiges Handeln unerlässlich ist, um die Nulluntergrenze und einen längeren Zeitraum zu niedriger Inflation zu vermeiden. Wir wollen nicht schon mitten in einer Deflationsspirale sein, wenn wir endlich handeln. Dies ist auch eine der wichtigsten Lehren aus der japanischen Erfahrung.

Schneller Vorlauf bis Anfang 2019. Aufgrund der sich rapide verschlechternden Aussichten, die insbesondere auf den sich ausweitenden Handelskrieg und die damit verbundene anhaltende allgegenwärtige Unsicherheit zurückzuführen sind, musste die im Juni 2018 begonnene Normalisierung der Geldpolitik auf Eis gelegt werden. Die Beschlüsse zur Wiederaufnahme der Lockerungsphase im März 2019 und zur Wiederaufnahme der Nettokäufe von Vermögenswerten im September wurden als Reaktion auf den anhaltenden Rückgang sowohl der nominalen als auch der Kerninflation in Bezug auf unser Ziel getroffen.

Dies bedeutet nicht, dass wir unsere Augen vor möglichen negativen Nebenwirkungen einer unkonventionellen Geldpolitik verschließen würden. Kein Zentralbanker ist ein Fan von Negativzinsen. Solange die synchronisierte Verlangsamung der Weltwirtschaft anhält, gibt es jedoch keine sinnvolle Alternative zu unkonventioneller Geldpolitik, wenn wir das nachhaltige Wachstum nicht drosseln wollen – und es ist besser, auf Nummer sicher zu gehen, bevor der politische Gang zurück zur Normalisierung geschaltet wird. Gleichzeitig würden alle Länder und Jurisdiktionen gut daran tun, eine wirksame makroprudenzielle Politik anzuwenden, um negativen Nebenwirkungen einer akkommodierenden Geldpolitik entgegenzuwirken.

Wie kann ein schädliches Gleichgewicht aus niedriger Inflation und niedrigen Zinsen vermieden werden?

Das Inflationsdefizit und der anhaltende Rückgang der Inflationserwartungen sind zentrale Herausforderungen für die Geldpolitik. Wir sollten darauf achten, ein zutiefst schädliches Gleichgewicht zu vermeiden, das sich aus einer anhaltend niedrigen Inflation und Nullzinsen ergeben könnte, da dies die Wirksamkeit der Geldpolitik erheblich untergraben, das Wirtschaftswachstum unter seinem Potenzial halten und die Bemühungen um Beschäftigungsförderung behindern würde.

Um dieses Gleichgewicht zu vermeiden, wird es notwendig sein, auf eine Reihe von geld- und anderen wirtschaftspolitischen Instrumenten zurückzugreifen. Fiskalische Maßnahmen sollten aktiv verfolgt werden, insbesondere im Hinblick auf die Finanzierung öffentlicher Investitionen in Ländern, die über den entsprechenden fiskalischen Spielraum verfügen. Strukturreformen müssen genutzt werden, um die Produktivität und das Wachstumspotenzial der Wirtschaft zu steigern und die strukturelle Arbeitslosigkeit zu verringern. In dieser Arbeitsteilung muss die Geldpolitik einen Anstieg der Inflationserwartungen bewirken und sicherstellen, dass sie mit dem Ziel der Preisstabilität gut verankert bleiben.

Aktuelle Studien, wie jene zu den Erfahrungen Japans in den letzten Jahrzehnten, zeigen, dass sinkende Inflationserwartungen dauerhaft auf niedrigem Niveau stecken bleiben können. Dies kann die Wirtschaft in eine längere Phase niedriger Inflation führen, in der die Geldpolitik wenig Handlungsspielraum hat. Um zu verhindern, dass sich die Erwartungen auf einem Niveau unterhalb des Ziels verankern, müssen die Zentralbanken früh genug und wirksam genug reagieren, um in Situationen, in denen die Inflationserwartungen über einen längeren Zeitraum gedrückt wurden, eine Konvergenz zum Preisstabilitätsziel herbeizuführen.

Begründung für eine Strategieüberprüfung der geldpolitischen Rahmenbedingungen

Darüber hinaus ergeben sich auch neue Unsicherheiten, die sich aus langfristigen Trends und strukturellen Veränderungen in der Funktionsweise der Wirtschaft ergeben. Niedrige Zinsen, niedrige Inflation und anhaltend niedriges Wachstum haben unsere Wirtschaftstheorien und vergangenen empirischen Zusammenhänge auf einen echten Lackmustest gestellt.

Angesichts dieser Herausforderungen überprüfen derzeit viele Zentralbanken, darunter die Federal Reserve und die Bank of Canada, ihre geldpolitischen Strategien. Die Bank of Finland hat sich für eine Strategieüberprüfung der EZB ausgesprochen. Die Zentralbanken des Europäischen Systems der Zentralbanken haben auch in aktive Forschungsabteilungen investiert, um die Auswirkungen des neuen wirtschaftlichen Umfelds und der neuen politischen Instrumente sowohl auf die Durchführung der Geldpolitik als auch auf ihre Modellierung zu analysieren.

Die Diskussionen über eine Überprüfung der geldpolitischen Strategie der EZB sind im Laufe des Jahres fortgeschritten, und es hat sich ein breiter Konsens über ihre Umsetzung ergeben. Eine von Christine Lagarde angesprochene Strategieüberprüfung würde uns die Möglichkeit geben, unseren geldpolitischen Rahmen gründlich wissenschaftlich zu bewerten und seine Wirksamkeit vor dem Hintergrund der neuen Wirtschaftslage und der neuen geldpolitischen Instrumente zu bewerten (Lagarde 2019). Dies ist zu begrüßen, da es uns ermöglichen sollte, eine systematische, analytische und evidenzbasierte Debatte über das operative Umfeld für die Geldpolitik, über die Definition von Preisstabilität und über die Instrumente der Geldpolitik zu führen. Dies sollte in aktiver Interaktion mit der Wirtschaft und den anderen Sozialwissenschaften sowie in einem engen Dialog mit der Zivilgesellschaft insgesamt geschehen.

Die wichtigsten Fragen, die im Rahmen der Strategieüberprüfung zu beantworten sind, könnten folgende sein. Wie wirkt sich die anhaltende Negativzinsphase und die niedrige Inflation auf den geldpolitischen Rahmen aus? Wie wird die effektive Zinsuntergrenze den Spielraum für Geldpolitik in Zukunft einschränken und wie sollte dies in den politischen Rahmen einfließen? Wie hoch ist die vergleichende Wirksamkeit verschiedener nicht standardisierter geldpolitischer Maßnahmen, wenn die Zinssätze nahe der Untergrenze von Null liegen?

Die Strategieüberprüfung könnte unter Beibehaltung des im EU-Vertrag verankerten Mandats der EZB sowohl die Definition von Preisstabilität und das mittelfristige Inflationsziel als auch die geldpolitische Reaktionsfunktion klären.

Die Beziehung zwischen verschiedenen Politikbereichen ist ebenfalls von wesentlicher Bedeutung. Wie lässt sich Geldpolitik mit Finanzstabilität vereinbaren? Wie könnten Fiskalpolitik und Strukturreformen, die Wachstum, Beschäftigung und Produktivität unterstützen, die Last der Geldpolitik teilen?

Eine erfolgreiche Umsetzung der Strategieüberprüfung würde das forschungsbasierte Wissen, das der geldpolitischen Strategie zugrunde liegt, vertiefen und dadurch das gemeinsame Verständnis über den geldpolitischen Kurs im EZB-Rat verbessern. Der Überprüfungsprozess sollte somit zu einer besseren geldpolitischen Entscheidungsfindung beitragen und eine kohärente Kommunikation unterstützen.

Lagarde, C (2019), “Eröffnungserklärung von Christine Lagarde vor dem Ausschuss für Wirtschaft und Währung des Europäischen Parlaments”, 4. September.

Hannoun, H, O Issing, K Liebscher, H Schlesinger, J Stark und N Wellink (2019), “Memorandum zur Geldpolitik der EZB”, 4. Oktober.

Endnote

Siehe Inflations-Dashboard der EZB unter https://www.ecb.europa.eu/stats/macroeconomic_and_sectoral/hicp/html/inflation.en.html