VOX, CEPR Policy Portal

ryhmä kokeneita keskuspankkiireja on äskettäin väittänyt, että euroalueella ei ole ollut deflaatiokierteen vaaraa (Hannoun et al. 2019). Se ei ole minun muistikuvani, enkä tekisi tuota tulkintaa empiirisen todistusaineiston valossa. Esimerkiksi Euroopan komissio oli vuosina 2013-2014 hyvin huolissaan deflaation haamusta ja ilmaisi sen myös julkisesti.

EKP puolestaan käynnisti tammikuussa 2015 laajennetun omaisuuserien osto-ohjelman, koska tuolloin vallinnut rahatalouden vakautusaste ei riittänyt kattamaan riittävästi pitkään jatkuneen matalan inflaatiovauhdin kasvavia riskejä. YKHI-inflaatio oli todellakin ollut alle 1 prosentin lokakuusta 2013 lähtien, ja pitkään vain väliaikaisena pidetyt syyt alhaiseen inflaatioon alkoivat viitata toisen kierroksen vaikutuksiin, joilla oli deflaatiota kiihdyttävä vaikutus.1

tammikuussa 2015 YKHI-inflaatiovauhti oli negatiivinen vain -0,6%. Lisäksi markkinat hinnoittelivat negatiivisen inflaation 2-3 vuoden aikajänteellä noin 50 prosentin todennäköisyydellä. Rahapolitiikan sopeutumisastetta on sen jälkeen tarkasteltu ja vahvistettu moneen kertaan. Vasta kesäkuussa 2018 EKP: n neuvosto pystyi päättelemään, että inflaatiokorjauksen jatkuminen oli ollut merkittävää.

deflaatiokierteen uhka vältettiin myöhemmin. Kymmenen viime vuoden rahapolitiikan keskeinen opetus on, että oikea-aikaiset toimet ovat välttämättömiä, jotta voidaan välttää nollan alaraja ja liian matalan inflaation pitkä ajanjakso. Emme halua olla jo deflaatiokierteen keskellä siinä vaiheessa, kun vihdoin ryhdymme toimiin. Tämä on myös yksi Japanin kokemuksen keskeisistä opetuksista.

pikakelaus alkuvuoteen 2019. Kesäkuussa 2018 alkanut rahapolitiikan normalisointi jouduttiin keskeyttämään nopeasti heikentyneiden näkymien vuoksi, jotka johtuivat erityisesti kauppasodan laajenemisesta ja sen synnyttämästä pitkittyneestä epävarmuudesta. Päätökset kevennysvaiheen aloittamisesta uudelleen maaliskuussa 2019 ja nettovarallisuusostojen jatkamisesta syyskuussa tehtiin vastauksena sekä nimellisen että pohjainflaation jatkuvaan vajeeseen tavoitteeseemme nähden.

tämä ei tarkoita, että sulkisimme silmämme epätavanomaisen rahapolitiikan mahdollisilta kielteisiltä vaikutuksilta. Yksikään keskuspankkiiri ei pidä negatiivisista koroista. Niin kauan kuin maailmantalouden synkronoitu hidastuminen jatkuu, epätavanomaiselle rahapolitiikalle ei kuitenkaan ole mielekästä vaihtoehtoa, jos emme halua tukahduttaa kestävää kasvua – ja on parempi olla varovainen kuin katua ennen kuin politiikan vaihde siirretään takaisin normalisoitumiseen. Samaan aikaan kaikkien maiden ja lainkäyttöalueiden olisi hyvä soveltaa tehokasta makrovakauspolitiikkaa elvyttävän rahapolitiikan kielteisten vaikutusten torjumiseksi.

miten vältetään matalan inflaation ja alhaisten korkojen haitallinen tasapaino?

inflaatiovaje ja inflaatio-odotusten jääräpäinen hiipuminen ovat rahapolitiikan keskeisiä haasteita. Meidän on huolehdittava siitä, ettei pitkään jatkuneesta alhaisesta inflaatiosta ja nollakoroista synny sellaista perin pohjin vahingollista tasapainoa, joka heikentäisi merkittävästi rahapolitiikan tehokkuutta, hidastaisi talouskasvua alle sen potentiaalin ja haittaisi työllisyyttä edistäviä toimia.

tämän tasapainon välttämiseksi on käytettävä useita sekä raha-että muita talouspolitiikan välineitä. Finanssipoliittisia toimia olisi toteutettava aktiivisesti erityisesti julkisten investointien rahoittamiseksi maissa, joilla on siihen finanssipoliittista liikkumavaraa. Rakenteelliset uudistukset on valjastettava tuottavuuden ja talouden kasvupotentiaalin nostamiseen sekä rakennetyöttömyyden vähentämiseen. Tässä työnjaossa rahapolitiikan on saatava inflaatio-odotukset nousuun ja varmistettava, että ne pysyvät hyvin ankkuroituina hintavakaustavoitteeseen.

viimeaikaiset tutkimukset, esimerkiksi Japanin viime vuosikymmenten kokemuksista, osoittavat, että alenevat inflaatio-odotukset voivat juuttua pysyvästi alhaiselle tasolle. Tämä voi johtaa talouden pitkään hitaan inflaation kauteen, jolloin rahapolitiikalla ei ole juurikaan liikkumavaraa. Jotta odotukset eivät ankkuroituisi alle tavoitetason, keskuspankkien on reagoitava riittävän ajoissa ja riittävän tehokkaasti lähentyäkseen hintavakaustavoitetta tilanteissa, joissa inflaatio-odotukset ovat painuneet alas jo pitkään.

perusteet rahapolitiikan kehysten strategiakatsaukselle

lisäksi on olemassa uusia epävarmuustekijöitä, jotka johtuvat pitkän aikavälin suuntauksista ja talouden toiminnan rakenteellisista muutoksista. Alhaiset korot, alhainen inflaatio ja jatkuva hidas kasvu ovat panneet talousteoriamme ja aiemmat empiiriset suhteemme todelliseen koetukselle.

näiden haasteiden edessä monet keskuspankit, kuten Yhdysvaltain keskuspankki Federal Reserve ja Kanadan keskuspankki, tarkistavat parhaillaan rahapoliittisia strategioitaan. Suomen Pankki on esittänyt EKP: lle strategiatarkistusta. Euroopan keskuspankkijärjestelmän keskuspankit ovat myös investoineet aktiivisiin tutkimusosastoihin analysoidakseen uuden talousympäristön ja uusien politiikan välineiden vaikutuksia sekä rahapolitiikan harjoittamiseen että sen mallintamiseen.

keskustelut EKP: n rahapolitiikan strategian tarkistamisesta ovat edenneet vuoden aikana, ja niiden täytäntöönpanosta on syntynyt laaja yksimielisyys. Christine Lagarden mainitsema strategiakatsaus antaisi meille mahdollisuuden tehdä perusteellinen tieteellinen arvio rahapoliittisesta kehyksestämme ja arvioida sen tehokkuutta uuden taloudellisen maiseman ja uusien rahapolitiikan välineiden valossa (Lagarde 2019). Tämä on myönteistä, sillä sen avulla voimme käydä järjestelmällistä, analyyttistä ja näyttöön perustuvaa keskustelua rahapolitiikan toimintaympäristöstä, hintavakauden määritelmästä ja rahapolitiikan välineistä. Se olisi tehtävä aktiivisessa vuorovaikutuksessa talousyhteisön ja muiden yhteiskuntatieteiden kanssa sekä tiiviissä vuoropuhelussa koko kansalaisyhteiskunnan kanssa.

Strategiakatsauksessa käsiteltäviä keskeisiä kysymyksiä voivat olla seuraavat: Miten pitkään jatkunut negatiivisten korkojen ja matalan inflaation kausi vaikuttaa rahapolitiikan kehykseen? Miten korkojen tosiasiallinen alaraja rajoittaa rahapolitiikan mahdollisuuksia tulevaisuudessa, ja miten tämä pitäisi ottaa huomioon poliittisessa kehyksessä? Mikä on erilaisten epätavanomaisten rahapoliittisten toimien suhteellinen tehokkuus, kun korot ovat lähellä nollan alarajaa?

strategiakatsaus, jossa pidetään kiinni EU: n perustamissopimukseen sisältyvästä EKP: n mandaatista, saattaa selkeyttää sekä hintavakauden määritelmää että keskipitkän aikavälin inflaatiotavoitetta että rahapolitiikan reagointitehtävää.

myös politiikan eri osa-alueiden väliset suhteet ovat olennaisen tärkeitä. Miten rahapolitiikka on sovitettavissa yhteen rahoitusjärjestelmän vakauden kanssa? Miten finanssipolitiikka ja kasvua, työllisyyttä ja tuottavuutta tukevat rakenneuudistukset voisivat jakaa rahapolitiikan taakan?

strategiakatsauksen onnistunut toteuttaminen syventäisi rahapolitiikan strategian perustana olevaa tutkimuspohjaista tietämystä ja vahvistaisi siten EKP: n neuvoston yhteistä ymmärrystä rahapolitiikan linjasta. Uudelleentarkasteluprosessin pitäisi siten parantaa rahapoliittista päätöksentekoa ja tukea johdonmukaista viestintää.

Lagarde, C (2019), “Opening Statement by Christine Lagarde to the Economic and Monetary Affairs Committee of the European Parliament”, 4.

Hannoun, H, O Issing, K Liebscher, H Schlesinger, J Stark and N Wellink (2019), “Memorandum on the ECB Monetary Policy”, 4.

loppuviite

KS. EKP: n Inflaationhallintapäätös https://www.ecb.europa.eu/stats/macroeconomic_and_sectoral/hicp/html/inflation.en.html