VOX, CEPR Policy Portal

tapasztalt jegybankárok egy csoportja nemrégiben azzal érvelt, hogy nem áll fenn deflációs spirál veszélye az euróövezetben (Hannoun et al. 2019). Ez nem az én emlékeim, és ezt az értelmezést nem adnám az empirikus bizonyítékok fényében. Az Európai Bizottság például 2013-14 – ben nagyon aggódott a defláció kísértete miatt, és ezt nyilvánosan is kifejezte.

az EKB 2015 januárjában kibővített eszközvásárlási programot indított, mivel az akkori monetáris alkalmazkodás mértéke nem volt elegendő az elhúzódó alacsony inflációs időszak fokozott kockázatainak megfelelő kezeléséhez. A HICP-infláció valóban 1% alatt volt 2013 októbere óta, és az alacsony infláció okai, amelyeket sokáig csak ideiglenesnek tekintettek, második körös, deflációs hatású hatásokat kezdtek jelezni.1

2015 januárjában a teljes HICP-infláció csak -0,6% – on volt negatív. Sőt, a piacok 2-3 éves időhorizonton negatív inflációt áraztak, körülbelül 50% – os valószínűséggel. A monetáris politikai alkalmazkodás mértékét azóta többször megvizsgálták és megerősítették. Az EKB Kormányzótanácsa csak 2018 júniusában tudta megállapítani, hogy jelentős előrelépés történt az infláció tartós kiigazítása felé.

a deflációs spirál veszélyét később elkerülték. Az elmúlt tíz év monetáris politikájának egyik legfontosabb tanulsága, hogy az időben történő fellépés elengedhetetlen a nulla alsó határ és a túl alacsony infláció hosszabb időszakának elkerülése érdekében. Nem akarunk már egy deflációs spirál közepén lenni egy olyan időpontban, amikor végre cselekszünk. Ez is a japán tapasztalatok egyik legfontosabb tanulsága.

gyors előre 2019 elejére. A gyorsan romló kilátások miatt, amelyek elsősorban a kiéleződő kereskedelmi háborúból és az abból eredő elhúzódó, mindent átható bizonytalanságból erednek, a monetáris politika 2018 júniusában megkezdett normalizálását el kellett halasztani. A lazítási szakasz 2019.márciusi újraindításáról és a nettó eszközvásárlások szeptemberi újraindításáról szóló döntések a célunkhoz képest továbbra is csökkenő nominális és maginflációra adott válaszként születtek.

ez nem jelenti azt, hogy becsuknánk a szemünket a nem konvencionális monetáris politika lehetséges negatív mellékhatásai előtt. Egyetlen központi bankár sem rajong a negatív kamatlábakért. Mindaddig azonban, amíg a világgazdaság szinkronizált lassulása folytatódik, a nem konvencionális monetáris politikának nincs értelmes alternatívája, ha nem akarjuk megfojtani a tartós növekedést – és jobb félni, mint megijedni, mielőtt a politikai fogaskereket visszahelyezzük a normalizálódásba. Ugyanakkor minden ország és joghatóság jól tenné, ha hatékony makroprudenciális politikákat alkalmazna az alkalmazkodó monetáris politika negatív mellékhatásainak ellensúlyozására.

hogyan lehet elkerülni az alacsony infláció és az alacsony kamatlábak káros egyensúlyát?

az infláció elmaradása és az inflációs várakozások makacs csökkenése a monetáris politika fő kihívása. Ügyelnünk kell arra, hogy elkerüljük azt a mélyen káros egyensúlyt, amely a tartósan alacsony inflációból és a nulla kamatszintből eredhet, mivel ez jelentősen aláásná a monetáris politika hatékonyságát, a gazdasági növekedést a potenciál alá szorítaná, és akadályozná a foglalkoztatás fellendítésére irányuló erőfeszítéseket.

ennek az egyensúlynak a elkerülése érdekében számos monetáris és egyéb gazdaságpolitikai eszközre lesz szükség. Aktívan törekedni kell a fiskális intézkedésekre, különösen a közberuházások finanszírozása érdekében azokban az országokban, ahol erre van fiskális mozgástér. A strukturális reformokat ki kell használni a termelékenység és a gazdaság növekedési potenciáljának növelése, valamint a strukturális munkanélküliség csökkentése érdekében. Ebben a munkamegosztásban a monetáris politikának növelnie kell az inflációs várakozásokat, és biztosítania kell, hogy azok továbbra is jól rögzüljenek az árstabilitási célkitűzésben.

a legújabb tanulmányok, például az elmúlt évtizedek Japán tapasztalatairól szóló tanulmányok azt mutatják, hogy a csökkenő inflációs várakozások tartósan alacsony szinten maradhatnak. Ez a gazdaságot az alacsony infláció elhúzódó időszakához vezetheti, ahol a monetáris politikának kevés mozgástere van. A várakozások cél alatti szinten történő lehorgonyzásának megakadályozása érdekében a központi bankoknak elég korán és elég erőteljesen kell reagálniuk ahhoz, hogy az árstabilitási célhoz való konvergenciát elérjék olyan helyzetekben, amikor az inflációs várakozások hosszabb ideig nyomottá váltak.

a monetáris politikai keretek stratégiai felülvizsgálatának indoklása

ezenkívül új bizonytalanságok is felmerülnek, amelyek a hosszú távú tendenciákból és a gazdaság működésének strukturális változásaiból erednek. Az alacsony kamatlábak, az alacsony infláció és a tartósan alacsony növekedés valódi lakmusz próbára tették gazdasági elméleteinket és múltbeli empirikus kapcsolatainkat.

ezekkel a kihívásokkal szembesülve számos központi bank, köztük a Federal Reserve és a Bank of Canada jelenleg felülvizsgálja monetáris politikai stratégiáját. A Bank of Finland az EKB stratégiájának felülvizsgálatát szorgalmazza. A Központi Bankok Európai Rendszerének központi bankjai aktív kutatási részlegekbe is beruháztak, hogy elemezzék az új gazdasági környezet és az új politikai eszközök hatásait, mind a monetáris politika lefolytatására, mind annak modellezésére.

az EKB monetáris politikai stratégiájának felülvizsgálatával kapcsolatos megbeszélések az év során előrehaladtak, és széles körű konszenzus alakult ki a végrehajtás tekintetében. A Christine Lagarde által említett stratégiai felülvizsgálat lehetőséget nyújt számunkra monetáris politikai keretünk alapos tudományos értékelésére és hatékonyságának értékelésére az új gazdasági környezet és az új monetáris politikai eszközök fényében (Lagarde 2019). Ez üdvözlendő, mivel lehetővé teszi számunkra, hogy szisztematikus, elemző és tényeken alapuló vitát folytassunk a monetáris politika működési környezetéről, az árstabilitás meghatározásáról és a monetáris politika eszközeiről. Ezt a gazdasági közösséggel és más társadalomtudományokkal való aktív együttműködésben, valamint a civil társadalommal való szoros párbeszédben kell megvalósítani.

a stratégia felülvizsgálata során megválaszolandó legfontosabb kérdések a következők lehetnek. Hogyan befolyásolja a monetáris politikai keretet a negatív kamatok és az alacsony infláció elhúzódó időszaka? Hogyan fogja a kamatlábak tényleges alsó határa korlátozni a monetáris politika mozgásterét a jövőben, és hogyan kell ezt figyelembe venni a szakpolitikai keretben? Mi a különböző nem szabványos monetáris politikai intézkedések összehasonlító hatékonysága, amikor a kamatlábak a nulla alsó határ közelében vannak?

a stratégiai felülvizsgálat, bár ragaszkodik az EKB EU-Szerződésben rögzített megbízatásához, tisztázhatja mind az árstabilitás meghatározását, mind a középtávú inflációs célt, valamint a monetáris politikai reakció funkciót.

a különböző szakpolitikai területek közötti kapcsolat szintén lényeges jelentőséggel bír. Hogyan egyeztethető össze a monetáris politika a pénzügyi stabilitással? Hogyan osztozhatnak a fiskális politika és a növekedést, foglalkoztatást és termelékenységet támogató strukturális reformok a monetáris politika terhein?

a stratégiai felülvizsgálat sikeres végrehajtása elmélyítené a monetáris politikai stratégiát alátámasztó kutatáson alapuló ismereteket, és ezáltal erősítené a Kormányzótanácson belüli szakpolitikai irányvonalra vonatkozó közös megértést. A felülvizsgálati folyamatnak tehát hozzá kell járulnia a monetáris politikai döntéshozatal javításához, és támogatnia kell a következetes kommunikációt.

Lagarde, C (2019), “Christine Lagarde nyitó nyilatkozata az Európai Parlament Gazdasági és monetáris Bizottságának”, szeptember 4.

Hannoun, H, O Issing, K Liebscher, H Schlesinger, J Stark and N Wellink (2019), “Memorandum az EKB monetáris politikájáról”, október 4.

végjegyzet

Lásd az EKB inflációs műszerfalát https://www.ecb.europa.eu/stats/macroeconomic_and_sectoral/hicp/html/inflation.en.html