VOX, CEPR Policy Portal

Recentemente un gruppo di banchieri centrali esperti ha sostenuto che non vi è stato alcun pericolo di una spirale deflazionistica nell’area dell’euro (Hannoun et al. 2019). Questo non è il mio ricordo, e non farei questa interpretazione alla luce delle prove empiriche. Ad esempio, la Commissione europea negli anni 2013-14 era molto preoccupata per lo spettro della deflazione, e lo ha espresso anche pubblicamente.

Da parte sua, nel gennaio 2015, la BCE ha avviato un programma di acquisto di attività ampliato, poiché il grado di accomodamento monetario prevalente all’epoca era insufficiente per affrontare adeguatamente i rischi accresciuti di un prolungato periodo di bassa inflazione. L ‘inflazione misurata sullo IAPC era stata infatti inferiore all’ 1% dall ‘ ottobre 2013 e le ragioni della bassa inflazione, da tempo considerate solo temporanee, hanno iniziato a indicare effetti di secondo livello con un impatto deflazionistico.1

Nel mese di gennaio 2015, il tasso di inflazione IPCA complessivo è stato negativo solo a -0,6%. Inoltre, i mercati valutavano l’inflazione negativa nell’orizzonte temporale di 2-3 anni con una probabilità di circa il 50%. Il grado di accomodamento della politica monetaria è stato esaminato e rafforzato molte volte da allora. Solo nel giugno 2018 il Consiglio direttivo della BCE è stato in grado di concludere che i progressi verso un aggiustamento sostenuto dell’inflazione erano stati sostanziali.

La minaccia di una spirale deflazionistica è stata successivamente evitata. Una lezione chiave della politica monetaria degli ultimi dieci anni è che un’azione tempestiva è essenziale per evitare il limite inferiore zero e un periodo prolungato di inflazione troppo bassa. Non vogliamo essere già nel bel mezzo di una spirale deflazionistica in un momento in cui finalmente agiamo. Questa è anche una delle lezioni chiave dell’esperienza giapponese.

Avanzamento rapido all’inizio del 2019. A causa del rapido peggioramento delle prospettive, derivante in particolare dalla guerra commerciale in espansione e dalla prolungata incertezza pervasiva creata da essa, la normalizzazione della politica monetaria iniziata a giugno 2018 ha dovuto essere rinviata. Le decisioni di riavviare la fase di easing a marzo 2019 e di riprendere gli acquisti netti di asset a settembre sono state prese in risposta al perdurare del deficit di inflazione sia nominale che core rispetto al nostro obiettivo.

Ciò non significa che chiuderemmo gli occhi su possibili effetti collaterali negativi di una politica monetaria non convenzionale. Nessun banchiere centrale è un fan dei tassi di interesse negativi. Tuttavia, finché il rallentamento sincronizzato dell’economia mondiale continuerà, non esiste un’alternativa significativa alle politiche monetarie non convenzionali se non vogliamo soffocare una crescita sostenuta-ed è meglio essere prudenti che dispiaciuti prima di riportare la marcia politica alla normalizzazione. Allo stesso tempo, tutti i paesi e le giurisdizioni farebbero bene ad applicare politiche macroprudenziali efficaci per contrastare gli effetti collaterali negativi della politica monetaria accomodante.

Come evitare un equilibrio dannoso di bassa inflazione e bassi tassi?

Il deficit di inflazione e il persistente declino delle aspettative di inflazione sono sfide fondamentali per la politica monetaria. Dovremmo fare in modo di evitare quel tipo di equilibrio profondamente dannoso che potrebbe derivare da una prolungata bassa inflazione e da tassi di interesse pari a zero, poiché ciò comprometterebbe in modo significativo l’efficacia della politica monetaria, renderebbe la crescita economica al di sotto del suo potenziale e ostacolerebbe gli sforzi per stimolare l’occupazione.

Per evitare questo equilibrio, sarà necessario attingere a una serie di strumenti di politica economica sia monetaria che di altro tipo. Le misure fiscali dovrebbero essere perseguite attivamente, in particolare per il finanziamento degli investimenti pubblici nei paesi con lo spazio fiscale per farlo. Le riforme strutturali devono essere sfruttate per aumentare la produttività e il potenziale di crescita dell’economia e per ridurre la disoccupazione strutturale. In questa divisione del lavoro, la politica monetaria deve determinare un aumento delle aspettative di inflazione e garantire che rimangano ben ancorate all’obiettivo di stabilità dei prezzi.

Studi recenti, come quelli sulle esperienze del Giappone negli ultimi decenni, dimostrano che il calo delle aspettative di inflazione può rimanere permanentemente bloccato a livelli bassi. Ciò può condurre l’economia in un periodo prolungato di bassa inflazione, in cui la politica monetaria ha poco spazio di manovra. Per evitare che le aspettative si ancorino a un livello inferiore all’obiettivo, le banche centrali devono rispondere con sufficiente tempestività e forza per realizzare una convergenza verso l’obiettivo di stabilità dei prezzi, in situazioni in cui le aspettative di inflazione sono depresse per un periodo prolungato.

Motivazioni per una revisione strategica dei quadri di politica monetaria

Inoltre, vi sono anche nuove incertezze derivanti dalle tendenze a lungo termine e dai cambiamenti strutturali nel funzionamento dell ‘ economia. Bassi tassi di interesse, bassa inflazione e crescita persistentemente bassa hanno messo le nostre teorie economiche e le relazioni empiriche passate a una vera cartina di tornasole.

Di fronte a queste sfide, molte banche centrali, tra cui la Federal Reserve e la Bank of Canada, stanno attualmente rivedendo le loro strategie di politica monetaria. La Banca di Finlandia ha fatto il caso di una revisione della strategia per la BCE. Le banche centrali del Sistema europeo di banche centrali hanno inoltre investito in servizi di ricerca attivi per analizzare le implicazioni del nuovo contesto economico e dei nuovi strumenti politici, sia per la conduzione della politica monetaria che per la sua modellizzazione.

Le discussioni riguardanti una revisione della strategia di politica monetaria della BCE sono progredite nel corso dell ‘ anno ed è emerso un ampio consenso sulla sua attuazione. Una revisione della strategia a cui fa riferimento Christine Lagarde ci offrirebbe l’opportunità di condurre una valutazione scientifica approfondita del nostro quadro di politica monetaria e valutarne l’efficacia alla luce del nuovo panorama economico e dei nuovi strumenti di politica monetaria (Lagarde 2019). Ciò è positivo in quanto dovrebbe consentirci di condurre un dibattito sistematico, analitico e basato su dati concreti sul contesto operativo della politica monetaria, sulla definizione della stabilità dei prezzi e sugli strumenti della politica monetaria. Dovrebbe essere fatto in un’interazione attiva con la comunità economica e le altre scienze sociali, nonché in uno stretto dialogo con la società civile in generale.

Le questioni chiave da affrontare nel riesame della strategia potrebbero includere quanto segue. In che modo il prolungato periodo di tassi di interesse negativi e bassa inflazione influisce sul quadro di politica monetaria? In che modo l’effettivo limite inferiore dei tassi di interesse limiterà il margine di manovra della politica monetaria in futuro, e come dovrebbe essere preso in considerazione nel quadro politico? Qual è l’efficacia comparativa di varie misure di politica monetaria non standard quando i tassi di interesse sono vicini al limite inferiore dello zero?

La revisione della strategia, pur attenendosi al mandato della BCE sancito dal Trattato UE, potrebbe chiarire sia la definizione della stabilità dei prezzi che l’obiettivo di inflazione a medio termine, nonché la funzione di reazione della politica monetaria.

Anche il rapporto tra i diversi settori politici riveste un’importanza rilevante. In che modo la politica monetaria è conciliabile con la stabilità finanziaria? In che modo la politica di bilancio e le riforme strutturali che sostengono la crescita, l’occupazione e la produttività potrebbero condividere l’onere a carico della politica monetaria?

Una corretta attuazione della revisione della strategia approfondirebbe le conoscenze basate sulla ricerca alla base della strategia di politica monetaria e rafforzerebbe così l ‘intesa comune sull’ orientamento politico in seno al Consiglio direttivo. Il processo di revisione dovrebbe quindi contribuire a migliorare il processo decisionale in materia di politica monetaria e sostenere una comunicazione coerente.

Lagarde, C (2019),” Opening Statement by Christine Lagarde to the Economic and Monetary Affairs Committee of the European Parliament”, 4 settembre.

Hannoun, H, O Issing, K Liebscher, H Schlesinger, J Stark e N Wellink (2019),” Memorandum on the ECB Monetary Policy”, 4 ottobre.

Endnote

Cfr. il quadro di riferimento per l’inflazione della BCE a https://www.ecb.europa.eu/stats/macroeconomic_and_sectoral/hicp/html/inflation.en.html