VOX, CEPR-Beleidsportaal

onlangs is door een groep doorgewinterde centrale bankiers betoogd dat er geen gevaar is geweest voor een deflatoire spiraal in het eurogebied (Hannoun et al. 2019). Dat is niet mijn herinnering, en ik zou die interpretatie niet maken in het licht van het empirische bewijs. Zo was de Europese Commissie in de jaren 2013-2014 erg bezorgd over het spook van deflatie, en heeft zij dat ook publiekelijk geuit.

van haar kant lanceerde de ECB in januari 2015 een uitgebreid programma voor de aankoop van activa, aangezien de toen heersende mate van monetaire aanpassing onvoldoende was om de verhoogde risico ‘ s van een langdurige periode van lage inflatie adequaat aan te pakken. Sinds oktober 2013 lag de HICP-inflatie inderdaad onder de 1%, en de redenen voor de lage inflatie, die lange tijd slechts als tijdelijk werden beschouwd, begonnen te wijzen op tweede-ronde-effecten met een deflatoir effect.1

in januari 2015 was de totale HICP-inflatie slechts negatief met -0,6%. Bovendien waren de markten prijzen negatieve inflatie in de tijdshorizon van 2-3 jaar met een waarschijnlijkheid van ongeveer 50%. De mate van monetaire-beleidsaanpassing is sindsdien vele malen onderzocht en versterkt. Pas in juni 2018 kon de Raad van bestuur van de ECB concluderen dat er aanzienlijke vooruitgang was geboekt in de richting van een aanhoudende aanpassing van de inflatie.

de dreiging van een deflatoire spiraal werd vervolgens vermeden. Een belangrijke les uit het monetaire beleid van de afgelopen tien jaar is dat tijdige actie essentieel is om de nulondergrens en een lange periode van te lage inflatie te vermijden. We willen niet al midden in een deflatoire spiraal zitten op een moment dat we eindelijk actie ondernemen. Dit is ook een van de belangrijkste lessen uit de Japanse ervaring.

snel vooruit naar begin 2019. Als gevolg van de snel verslechterende vooruitzichten, met name als gevolg van de groeiende handelsoorlog en de aanhoudende hardnekkige onzekerheid die daardoor ontstond, moest de normalisering van het monetaire beleid, die in juni 2018 van start ging, worden uitgesteld. De besluiten om de easing-fase in Maart 2019 te hervatten en de netto-aankopen in September te hervatten, werden genomen als reactie op het aanhoudende tekort van zowel de nominale als de kerninflatie met betrekking tot ons doel.

dit betekent niet dat we onze ogen zouden sluiten voor mogelijke negatieve neveneffecten van onconventioneel monetair beleid. Geen enkele centrale bankier is een fan van negatieve rentetarieven. Zolang de gesynchroniseerde vertraging van de wereldeconomie echter voortduurt, is er geen zinvol alternatief voor onconventioneel monetair beleid als we de aanhoudende groei niet willen verstikken – en het is beter om voorzichtig te zijn dan spijt te hebben voordat we de beleidsaanpak weer naar normalisering verschuiven. Tegelijkertijd zouden alle landen en jurisdicties er goed aan doen om effectief macroprudentieel beleid toe te passen om negatieve neveneffecten van accommoderend monetair beleid tegen te gaan.

Hoe kan een schadelijk evenwicht van lage inflatie en lage tarieven worden vermeden?

het tekort aan inflatie en de hardnekkige daling van de inflatieverwachtingen zijn belangrijke uitdagingen voor het monetaire beleid. We moeten ervoor zorgen dat er geen ernstig schadelijk evenwicht ontstaat als gevolg van langdurige lage inflatie en nulrentetarieven, omdat dit de effectiviteit van het monetaire beleid aanzienlijk zou ondermijnen, de economische groei onder zijn potentieel zou brengen en de inspanningen om de werkgelegenheid te stimuleren zou belemmeren.

om uit dit evenwicht te blijven, zal gebruik moeten worden gemaakt van een reeks instrumenten van zowel het monetaire als andere economische beleid. Fiscale maatregelen moeten actief worden nagestreefd, met name voor de financiering van overheidsinvesteringen in landen die daarvoor budgettaire ruimte hebben. Structurele hervormingen moeten worden ingezet om de productiviteit en het groeipotentieel van de economie te verhogen en de structurele werkloosheid terug te dringen. Bij deze taakverdeling moet het monetaire beleid leiden tot een stijging van de inflatieverwachtingen en ervoor zorgen dat deze goed verankerd blijven in de doelstelling van prijsstabiliteit. Recente studies, zoals die over de ervaringen van Japan in de afgelopen decennia, tonen aan dat dalende inflatieverwachtingen permanent op een laag niveau kunnen blijven hangen. Dit kan de economie in een langdurige periode van lage inflatie brengen, waar het monetaire beleid weinig speelruimte heeft. Om te voorkomen dat de verwachtingen op een niveau onder het streefcijfer worden verankerd, moeten de centrale banken vroeg genoeg en krachtig genoeg reageren om convergentie naar het streefcijfer voor prijsstabiliteit te bewerkstelligen, in situaties waarin de inflatieverwachtingen gedurende een langdurige periode zijn gedaald.

motivering voor een strategieherziening van monetaire-beleidskaders

Bovendien zijn er ook nieuwe onzekerheden die voortvloeien uit langetermijntrends en structurele veranderingen in de werking van de economie. Lage rentetarieven, lage inflatie en aanhoudend lage groei hebben onze economische theorieën en eerdere empirische relaties op een echte lakmoesproef gezet.Met het oog op deze uitdagingen zijn veel centrale banken, waaronder de Federal Reserve en de Bank of Canada, momenteel bezig hun monetaire-beleidsstrategieën te herzien. De Bank of Finland heeft gepleit voor een herziening van de strategie voor de ECB. Centrale banken in het Europees Stelsel van centrale banken hebben ook geïnvesteerd in actieve onderzoeksafdelingen om de implicaties van de nieuwe economische omgeving en nieuwe beleidsinstrumenten te analyseren, zowel voor de uitvoering van het monetaire beleid als voor de modellering ervan.

de besprekingen over een herziening van de monetaire-beleidsstrategie van de ECB zijn in de loop van het jaar vooruitgegaan en er is een brede consensus ontstaan over de uitvoering ervan. Een door Christine Lagarde genoemde evaluatie van de strategie zou ons de gelegenheid bieden om een grondige wetenschappelijke beoordeling van ons monetaire beleidskader uit te voeren en de effectiviteit ervan te evalueren in het licht van het nieuwe economische landschap en de nieuwe monetaire beleidsinstrumenten (Lagarde 2019). Dit is een goede zaak, omdat het ons in staat zou moeten stellen een systematisch, analytisch en op feiten gebaseerd debat te voeren over het operationele klimaat voor het monetaire beleid, over de definitie van prijsstabiliteit en over de instrumenten van het monetaire beleid. Dit moet gebeuren in actieve interactie met de Economische Gemeenschap en die van andere sociale wetenschappen, alsook in een nauwe dialoog met het maatschappelijk middenveld in het algemeen.

belangrijke vragen die in de evaluatie van de strategie moeten worden behandeld, kunnen de volgende zijn. Hoe beïnvloedt de langdurige periode van negatieve rentetarieven en lage inflatie het monetaire beleidskader? Hoe zal de effectieve ondergrens van de rentetarieven de ruimte voor monetair beleid in de toekomst beperken en hoe moet dit in het beleidskader worden verwerkt? Wat is de comparatieve effectiviteit van verschillende niet-standaard monetaire beleidsmaatregelen wanneer de rente dicht bij de ondergrens van nul ligt?

de herziening van de strategie houdt weliswaar vast aan het mandaat van de ECB dat is vastgelegd in het EU-Verdrag, maar zou zowel de definitie van prijsstabiliteit als de inflatiedoelstelling op middellange termijn en de reactiefunctie van het monetaire beleid kunnen verduidelijken.

de relatie tussen verschillende beleidsterreinen is ook van materieel belang. Hoe is monetair beleid verenigbaar met financiële stabiliteit? Hoe kunnen begrotingsbeleid en structurele hervormingen ter ondersteuning van groei, werkgelegenheid en productiviteit de lasten van het monetaire beleid delen?

een succesvolle uitvoering van de strategieherziening zou de op onderzoek gebaseerde kennis die ten grondslag ligt aan de monetaire-beleidsstrategie verdiepen en aldus het gemeenschappelijk inzicht in de beleidskoers binnen de Raad van Bestuur vergroten. Het herzieningsproces moet aldus bijdragen tot betere monetaire-beleidsbeslissingen en consistente communicatie ondersteunen.

Lagarde, C (2019), “Opening Statement by Christine Lagarde to the Economic and Monetary Affairs Committee of the European Parliament”, 4 September.

Hannoun, H, O Issing, K Liebscher, H Schlesinger, J Stark en N Wellink (2019),” Memorandum on the ECB Monetary Policy”, 4 oktober.

eindnoot

zie het inflatie-Dashboard van de ECB op https://www.ecb.europa.eu/stats/macroeconomic_and_sectoral/hicp/html/inflation.en.html