VOX, CEPR Policy Portal

det har nyligen hävdats av en grupp erfarna centralbanker att det inte har funnits någon fara för en deflationsspiral i euroområdet (Hannoun et al. 2019). Det är inte mitt minne, och jag skulle inte göra den tolkningen mot bakgrund av de empiriska bevisen. Till exempel var Europeiska kommissionen under åren 2013-14 mycket bekymrad över deflationens spöke och uttryckte det också offentligt.

ECB lanserade i januari 2015 ett utökat program för köp av tillgångar, eftersom den monetära anpassningsgrad som rådde vid den tiden inte var tillräcklig för att på ett adekvat sätt ta itu med de ökade riskerna med en längre period med låg inflation. HIKP-inflationen hade faktiskt varit under 1% Sedan oktober 2013, och orsakerna till låg inflation, som länge bara sågs som tillfälliga, började indikera andra omgångens effekter med deflationseffekt.1

i januari 2015 var den totala HIKP-inflationen negativ endast vid -0,6%. Dessutom var marknaderna prissättning negativ inflation i tidshorisonten på 2-3 år med en sannolikhet på cirka 50%. Graden av penningpolitisk anpassning undersöktes och förstärktes många gånger sedan dess. Först i juni 2018 kunde ECB-rådet dra slutsatsen att framstegen mot en varaktig justering av inflationen hade varit betydande.

hotet om en deflationsspiral undviks därefter. En viktig lärdom av penningpolitiken under de senaste tio åren är att åtgärder i rätt tid är nödvändiga för att undvika nollgränsen och en längre period med för låg inflation. Vi vill inte vara redan mitt i en deflationsspiral vid en tidpunkt då vi äntligen vidtar åtgärder. Detta är också en av de viktigaste lektionerna i den japanska upplevelsen.

snabbspola fram till början av 2019. På grund av de snabbt försämrade utsikterna, som särskilt berodde på det växande handelskriget och den långvariga genomgripande osäkerheten som skapades av det, måste normaliseringen av penningpolitiken som inleddes i juni 2018 vänta. Besluten att återuppta lättnadsfasen i mars 2019 och återuppta nettotillgångsköpen i September togs som svar på det fortsatta underskottet av både nominell och kärninflation med avseende på vårt mål.

det betyder inte att vi skulle blunda för eventuella negativa bieffekter av okonventionell penningpolitik. Ingen centralbank är ett fan av negativa räntor. Men så länge den synkroniserade avmattningen i världsekonomin fortsätter finns det inget meningsfullt alternativ till okonventionell penningpolitik om vi inte vill kväva en fortsatt tillväxt – och det är bättre att vara säker än ledsen innan man flyttar tillbaka politiken till normalisering. Samtidigt skulle alla länder och jurisdiktioner klara sig bra genom att tillämpa effektiv makrotillsynspolitik för att motverka negativa bieffekter av ackommoderande penningpolitik.

hur man undviker en skadlig jämvikt mellan låg inflation och låga priser?

inflationsbristen och den envisa nedgången i inflationsförväntningarna är viktiga utmaningar för penningpolitiken. Vi bör vara noga med att undvika den typ av djupt skadlig jämvikt som kan uppstå av långvarig låg inflation och nollräntor, eftersom detta avsevärt skulle undergräva penningpolitikens effektivitet, fästa den ekonomiska tillväxten under dess potential och hindra ansträngningarna för att öka sysselsättningen.

för att undvika denna jämvikt kommer det att vara nödvändigt att utnyttja en rad både monetära och andra ekonomiska politiska verktyg. Finanspolitiska åtgärder bör aktivt vidtas, särskilt för att finansiera offentliga investeringar i länder med finanspolitiskt utrymme för detta. Strukturreformer måste utnyttjas för att öka produktiviteten och ekonomins tillväxtpotential och minska den strukturella arbetslösheten. I denna arbetsfördelning måste penningpolitiken leda till en ökning av inflationsförväntningarna och se till att de förblir väl förankrade med prisstabilitetsmålet.

nya studier, som de om Japans erfarenheter under de senaste decennierna, visar att sjunkande inflationsförväntningar kan fastna permanent på låga nivåer. Detta kan leda till en längre period av låg inflation, där penningpolitiken har lite manöverutrymme. För att förhindra att förväntningarna förankras på en nivå under målet måste centralbankerna reagera tillräckligt tidigt och kraftfullt för att uppnå konvergens mot prisstabilitetsmålet, i situationer där inflationsförväntningarna har blivit deprimerade under en utdragen period.

motivering för en strategiöversyn av penningpolitiska ramar

dessutom finns det också nya osäkerhetsfaktorer som härrör från långsiktiga trender och strukturella förändringar i ekonomins funktionssätt. Låga räntor, låg inflation och fortsatt låg tillväxt har satt våra ekonomiska teorier och tidigare empiriska relationer till ett verkligt lakmustest.

inför dessa utmaningar granskar många centralbanker, inklusive Federal Reserve och Bank of Canada, för närvarande sina penningpolitiska strategier. Finlands Bank har tagit ställning till en strategiöversyn för ECB. Centralbankerna i Europeiska centralbankssystemet har också investerat i aktiva forskningsavdelningar för att analysera konsekvenserna av den nya ekonomiska miljön och nya styrmedel, både för penningpolitikens genomförande och dess modellering.

diskussionerna om en översyn av ECB: s penningpolitiska strategi har framskridit under året och ett brett samförstånd har framkommit om dess genomförande. En strategiöversikt som Christine Lagarde hänvisar till skulle ge oss möjlighet att göra en grundlig vetenskaplig bedömning av vårt penningpolitiska ramverk och utvärdera dess effektivitet mot bakgrund av det nya ekonomiska landskapet och nya penningpolitiska instrument (Lagarde 2019). Detta är välkommet eftersom det borde göra det möjligt för oss att föra en systematisk, analytisk och evidensbaserad debatt om penningpolitikens omvärld, om definitionen av prisstabilitet och om penningpolitikens instrument. Det bör ske i aktiv samverkan med ekonomisamhället och andra samhällsvetenskapliga, samt i en nära dialog med det civila samhället i stort.

viktiga frågor som ska behandlas i strategiöversynen kan innehålla följande. Hur påverkar den långa perioden av negativa räntor och låg inflation det penningpolitiska ramverket? Hur kommer den effektiva nedre räntegränsen att begränsa penningpolitikens utrymme i framtiden, och hur bör detta tas med i den politiska ramen? Vad är den jämförande effektiviteten hos olika icke-standardiserade penningpolitiska åtgärder när räntorna ligger nära nollgränsen?

strategiöversynen kan, samtidigt som den håller sig till ECB: s mandat som fastställs i EU-fördraget, klargöra både definitionen av prisstabilitet och inflationsmålet på medellång sikt samt den penningpolitiska reaktionsfunktionen.

förhållandet mellan olika politikområden är också av väsentlig betydelse. Hur är penningpolitiken förenlig med finansiell stabilitet? Hur kan finanspolitik och strukturreformer som stöder tillväxt, sysselsättning och produktivitet dela den börda som penningpolitiken bär?

ett framgångsrikt genomförande av strategiöversynen skulle fördjupa den forskningsbaserade kunskap som ligger till grund för den penningpolitiska strategin och därigenom öka den gemensamma förståelsen för den politiska inriktningen inom ECB-rådet. Översynsprocessen bör således bidra till bättre penningpolitiskt beslutsfattande och stödja konsekvent kommunikation.

Lagarde, C (2019), “inledande uttalande från Christine Lagarde till Europaparlamentets utskott för ekonomi och valutafrågor”, 4 September.

Hannoun, H, O Issing, K Liebscher, H Schlesinger, J Stark och N Wellink (2019), “Memorandum om ECB: s penningpolitik”, 4 oktober.

slutnot

se ECB: s Inflationspanel på https://www.ecb.europa.eu/stats/macroeconomic_and_sectoral/hicp/html/inflation.en.html