VOX, CEPR Policy Portal

Un grupo de banqueros centrales experimentados ha argumentado recientemente que no ha habido peligro de una espiral deflacionaria en la zona del euro (Hannoun et al. 2019). Eso no lo recuerdo, y no haría esa interpretación a la luz de la evidencia empírica. Por ejemplo, la Comisión Europea en los años 2013-14 estaba muy preocupada por el espectro de la deflación, y lo expresó también públicamente.

Por su parte, en enero de 2015, el BCE puso en marcha un programa ampliado de compra de activos, ya que el grado de flexibilidad monetaria existente en ese momento era insuficiente para hacer frente adecuadamente a los mayores riesgos de un período prolongado de baja inflación. De hecho, la inflación medida por el IAPC se había mantenido por debajo del 1% desde octubre de 2013, y las razones de la baja inflación, que durante mucho tiempo se consideraron solo temporales, comenzaron a indicar efectos de segunda vuelta con un impacto deflacionario.1

En enero de 2015, la tasa de inflación medida por el IAPC fue negativa solo en -0,6%. Además, los mercados fijaban precios de inflación negativa en el horizonte temporal de 2-3 años con una probabilidad de alrededor del 50%. Desde entonces, se ha examinado y reforzado en numerosas ocasiones el grado de adaptación de la política monetaria. Solo en junio de 2018 el Consejo de Gobierno del BCE pudo concluir que el progreso hacia un ajuste sostenido de la inflación había sido sustancial.

Posteriormente se evitó la amenaza de una espiral deflacionaria. Una lección clave de la política monetaria de los últimos diez años es que la adopción de medidas oportunas es esencial para evitar el límite inferior cero y un período prolongado de inflación demasiado baja. No queremos estar ya en medio de una espiral deflacionaria en un momento en el que finalmente tomemos acción. Esta es también una de las lecciones clave de la experiencia japonesa.

Avance rápido a principios de 2019. Debido al rápido empeoramiento de las perspectivas, derivado en particular de la expansión de la guerra comercial y la prolongada incertidumbre generalizada creada por ella, la normalización de la política monetaria que comenzó en junio de 2018 tuvo que suspenderse. Las decisiones de reiniciar la fase de flexibilización en marzo de 2019 y reanudar las compras de activos netos en septiembre se tomaron en respuesta al continuo déficit de inflación nominal y básica con respecto a nuestro objetivo.

Esto no significa que cerraríamos los ojos ante los posibles efectos secundarios negativos de una política monetaria no convencional. Ningún banquero central es fanático de las tasas de interés negativas. Sin embargo, mientras continúe la desaceleración sincronizada de la economía mundial, no hay alternativa significativa a las políticas monetarias no convencionales si no queremos ahogar el crecimiento sostenido, y es mejor prevenir que lamentar antes de volver a la normalización. Al mismo tiempo, todos los países y jurisdicciones harían bien en aplicar políticas macroprudenciales eficaces para contrarrestar los efectos secundarios negativos de la política monetaria acomodaticia.

¿Cómo evitar un equilibrio perjudicial de baja inflación y tasas bajas?

El déficit de la inflación y la persistente disminución de las expectativas de inflación son desafíos clave para la política monetaria. Debemos tener cuidado de evitar el tipo de equilibrio profundamente perjudicial que podría surgir de una inflación baja prolongada y tipos de interés cero, ya que esto socavaría significativamente la eficacia de la política monetaria, aceleraría el crecimiento económico por debajo de su potencial y obstaculizaría los esfuerzos para impulsar el empleo.

Para evitar este equilibrio, será necesario recurrir a una serie de instrumentos de política monetaria y otros instrumentos de política económica. Se deben aplicar activamente medidas fiscales, en particular para financiar la inversión pública en los países con margen fiscal para hacerlo. Es necesario aprovechar las reformas estructurales para impulsar la productividad y el potencial de crecimiento de la economía y reducir el desempleo estructural. En esta división del trabajo, la política monetaria debe provocar un aumento de las expectativas de inflación y garantizar que se mantengan bien ancladas en el objetivo de estabilidad de precios.

Estudios recientes, como los relativos a las experiencias de Japón en las últimas décadas, demuestran que la disminución de las expectativas de inflación puede quedar permanentemente estancada en niveles bajos. Esto puede llevar a la economía a un período prolongado de baja inflación, en el que la política monetaria tiene poco margen de maniobra. Para evitar el anclaje de las expectativas a un nivel inferior al objetivo, los bancos centrales deben responder con la suficiente antelación y energía para lograr la convergencia hacia el objetivo de estabilidad de precios, en situaciones en las que las expectativas de inflación se hayan reducido durante un período prolongado.

Justificación de una revisión estratégica de los marcos de política monetaria

Además, también hay nuevas incertidumbres derivadas de las tendencias a largo plazo y los cambios estructurales en el funcionamiento de la economía. Las bajas tasas de interés, la baja inflación y el crecimiento persistentemente bajo han puesto a prueba nuestras teorías económicas y las relaciones empíricas del pasado.

Ante estos desafíos, muchos bancos centrales, incluidos la Reserva Federal y el Banco de Canadá, están revisando actualmente sus estrategias de política monetaria. El Banco de Finlandia ha estado abogando por una revisión de la estrategia del BCE. Los bancos centrales del Sistema Europeo de Bancos Centrales también han invertido en departamentos de investigación activos para analizar las implicaciones del nuevo entorno económico y los nuevos instrumentos de política, tanto para la ejecución de la política monetaria como para su modelización.

Los debates relativos a la revisión de la estrategia de política monetaria del BCE han avanzado a lo largo del año y ha surgido un amplio consenso sobre su aplicación. Una revisión de la estrategia a la que se refirió Christine Lagarde nos brindaría la oportunidad de realizar una evaluación científica exhaustiva de nuestro marco de política monetaria y evaluar su eficacia a la luz del nuevo panorama económico y los nuevos instrumentos de política monetaria (Lagarde 2019). Esto es positivo, ya que debería permitirnos llevar a cabo un debate sistemático, analítico y basado en pruebas sobre el entorno operativo de la política monetaria, sobre la definición de la estabilidad de precios y sobre los instrumentos de la política monetaria. Debe llevarse a cabo en una interacción activa con la comunidad económica y de otras ciencias sociales, así como en un diálogo estrecho con la sociedad civil en general.

Las preguntas clave que se abordarán en el examen de la estrategia podrían incluir las siguientes. ¿Cómo afecta el marco de política monetaria el prolongado período de tasas de interés negativas y baja inflación? ¿Cómo limitará el límite inferior efectivo de los tipos de interés el margen de acción de la política monetaria en el futuro y cómo debería tenerse en cuenta en el marco de políticas? ¿Cuál es la eficacia comparativa de diversas medidas de política monetaria no estándar cuando los tipos de interés están cerca del límite inferior cero?

La revisión de la estrategia, si bien se ajusta al mandato del BCE consagrado en el Tratado de la UE, podría aclarar tanto la definición de estabilidad de precios y el objetivo de inflación a medio plazo como la función de reacción de la política monetaria.

La relación entre los diferentes ámbitos políticos también tiene una importancia material. ¿Cómo se puede conciliar la política monetaria con la estabilidad financiera? ¿Cómo podrían la política fiscal y las reformas estructurales que apoyan el crecimiento, el empleo y la productividad compartir la carga soportada por la política monetaria?

La aplicación con éxito de la revisión de la estrategia profundizaría los conocimientos basados en la investigación que sustentan la estrategia de política monetaria y, por lo tanto, mejoraría el entendimiento común sobre la orientación política en el Consejo de Gobierno. Por lo tanto, el proceso de revisión debe contribuir a una mejor toma de decisiones de política monetaria y apoyar una comunicación coherente.

Lagarde, C (2019),” Declaración de apertura de Christine Lagarde ante la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo”, 4 de septiembre.

Hannoun, H, O Issing, K Liebscher, H Schlesinger, J Stark y N Wellink (2019), “Memorandum on the ECB Monetary Policy”, 4 de octubre.

Nota final

Véase el Cuadro de inflación del BCE en https://www.ecb.europa.eu/stats/macroeconomic_and_sectoral/hicp/html/inflation.en.html